〈財經熱點〉─主持人林宏文學長

2006年,柏南克獲得提名,出任聯準會主席。 然而,在他還來不及慶祝時,就面臨2007年房市泡沫化,引發一連串的骨牌效應,將全球金融系統推至崩潰邊緣。柏南克和聯準會同事們竭盡心力,拯救投資銀行貝爾斯登,之後又推動規模空前的保險巨擘美國國際集團緊急紓困案,不眠不休地阻止金融危機蔓延,維持美國與世界經濟免於滅頂。
柏南克曾說,「當國家的經濟福祉需要我們採取強勁而有創意的應對措施時,我在聯準會的同仁,包括制定貨幣政策的理事與其它同事,即使面對嚴厲的批評與指責,也都能鼓起做該做的事情的道德勇氣。我感謝他們。」
主持人:今天要介紹《行動的勇氣》這本書,由前FED主席柏南克先生所寫,今周刊在最近出版,吳嘉隆先生負責審訂,吳先生是AIA Capital的首席經濟學家,在紐約住了二十年,對FED的觀察非常深入,也是研究總體經濟的專家,請先介紹這本書在談什麼?
吳嘉隆:在金融困難的情況下,要有相當程度的勇氣去採取行動,而不是單純的學者做分析。艱難危及時必須迅速行動,阻止金融體系出現系統性風險,沒有時間遲疑、瞻前顧後,對學者來講,寫論文、做研究、寫分析報告……等等,可能會慢慢思考,但是在第一線處理金融問題的時候,沒有多少時間能猶豫,所以他用《行動的勇氣》做為書名。
這本書有幾個重要的價值,第一個是史料的價值,他對金融危機之前、之後、處理過程、碰到哪些事、做了哪些思考都有一個交代;第二個,他讓我們理解當時整個金融風暴是怎麼回事,為什麼會有那麼多的過度舉債、過度投機,甚至於因為大到不能倒,逼得政府或聯準會要出來救,這些相關的問題,書裡有相當的描述,不單作為史料,更讓我們了解金融風暴本身;再來是他的對策影響到目前的國際金融市場,量化寬鬆政策坦白講是史無前例,所以現在如何退場也沒有前例可以參考,幾乎大家都在摸索,像零利率怎麼移除、怎麼正常化,正在考驗當下的聯準會主席葉倫的判斷與領導。
主持人:對於柏南克其實大家有褒有貶,當時美國金融海嘯,很多人覺得因為柏南克出手,所以美國的經濟在這幾年從衰退步入復甦,跟全世界對比,美國的經濟還是最強健的!但也有人認為QE是很糟糕的事,讓世界錢滿為患、產生很多房地產泡沫、股票泡沫,請跟我們分享你怎麼看柏南克的這些措施?
吳嘉隆:柏南克先推零利率,利率降到無可再降,還想要繼續貨幣寬鬆的話才推QE,叫量化寬鬆,由中央銀行出來直接送出強力貨幣去買債券、公債,量化寬鬆要先退場才談的上升息,只要利率還可以降就不叫量化寬鬆。反過來去看歐元,還在推量化寬鬆,所以歐洲如果將來要升息,也是要先把量化寬鬆停掉。
量化寬鬆是指利率已經到零之後還要繼續寬鬆,柏南克推這個以貨幣政策來講是種創新,史無前例,試著用這個方式來救,現在發現兩件事,第一個是他穩住了市場的信心,心理狀態撐住市場,避免恐慌再蔓延,因為聯準會出手,大家心裡逐漸穩定。可是第二個效應,資金並沒有真的進入實體經濟,因為家庭跟企業都在去槓桿化,在減債、還債,雖然聯準會降低利息鼓勵大家借錢,可是大家不敢借,因為泡沫破掉在修補資產負債,QE的實質效果遞減,但也因為國外資金流進來刺激房地產跟汽車市場,所以美國出現獨強,歐洲、日本、中國都不行。
主持人:這個措施對美國是有利的,但其他國家因為錢流回美國而受傷,你說歐洲、日本,甚至後來的中國都在做這個事。
吳嘉隆:因為美國的零利率關係,美元一時成為融資貨幣,大家來美國借錢,跑到新興市場買股買房,一旦要升息,這些資金就撤回來,量化寬鬆一開始等於美國把資金往外送到新興市場,中國為了阻止人民幣因為資金流入而升值,中央銀行出來發出人民幣,收進這些美元資產,他的外匯儲備就膨脹,現在資金要流回美國了,所以中國資金外流蠻嚴重的,光是八月份央行的外匯儲備就減少939億美元。
主持人:美國透過QE其實是想要救經濟,但現在看起來騎虎難下,利率降到零之後,美國的QE已經先收了,但目前利率到底要不要升其實是個大問題,這本書談到很多,重點是央行最重要的目的是要打擊通膨,請吳先生分享你的看法。
吳嘉隆:這本書等於在談貨幣政策的思考,貨幣政策首要任務毫無疑問是打擊通膨,因為中央銀行發行的貨幣市值購買率一直在下跌,等於在賣瑕疵品,問題是現在沒有通膨,所以中央銀行就可以移動到第二個目標,刺激就業、經濟。柏南克的量化寬鬆跟QE要救的有三個東西,第一個救市場,第二個救金融機構,包括像AIG保險機構,第三個是才是救經濟,這三個環節都是在預防系統性風險,金融部門不能受傷嚴重到整個攤掉,如果這個救不起來,後面經濟衰退甚至大蕭條就會來,所以他優先考慮救金融機構,避免系統性風險造成恐慌心理擴散。
柏南克在中央銀行任內制定貨幣政策,對他至少可以提出三點質疑,第一個,他為什麼2006年2月1日上任後連續升三次利息?利息升高對房地產泡沫有打擊的效果;第二個,為什麼在2007年次級房貸問題爆發之後低估衝擊?他說次級房貸佔整個美國房貸約兩成,對經濟影響應該有限,他有說明為什麼當時誤判,所以這本書有各種正面、反面教材;第三個,他為什麼不去救雷曼?他最近接受CNBC訪問也在談這個問題,回答是聯準會沒有能力去救雷曼兄弟,問題是他前面救了Bear Stearns,華爾街第五大投資銀行,用300億美元透過大通銀行去收購Bear Stearns,為什麼不願意去救雷曼兄弟?他解釋沒能力救,理論上來講,聯準會第一個考慮點是道德風險,如果對出問題的金融機構又去救,這些金融機構就會過度承擔風險,因為有賺是我的,賠的話聯準會財政部會出來救,這樣等於鼓勵金融機構過度冒險,到時金融風暴反而源源不絕,所以聯準會的確要教訓一下這些過度投機的行為,問題是什麼時候去教訓他?值得不值得用美國經濟衰退、全球經濟風險,只是為了教訓一家過度投機的公司?
所以我說有三個問題:第一,為什麼上任就三次升息?利息過高房地產泡沫會撐不住;第二,事情發生以後低估衝擊;第三,雷曼兄弟的問題,個別金融機構的破產救還是不救?為什麼不救?當時他救的話說不定兩千億美元可以解決,後來金融海嘯他向國會提出撥款,結果空白支票第一筆款就要了七千億,兩三千億你不付,你去付七千億,而且後來還不止,這樣的算盤划算嗎?這裡有討論的空間,因為中央銀行也不能說金融機構一出問題就去救,這樣會鼓勵金融機構以後沒完沒了,所以他這樣做也對,也不對,相當值得以後的人就這個個案加以討論,中央銀行其實有他可以做的事情,也有他可能不能做的事情,這本書提供了很多案例跟思考,值得讀者們當作理論、史料、個案來看待。
主持人:很多經濟學家都有不同看法,但現在還不能蓋棺論定,因為事情尚未結束。FED不是學者在研究事情,是真的要行動,有很多時候要面對市場的質疑,不是順著大家的意。
吳嘉隆:不但要有行動的勇氣,也要有行動的智慧,在正確的方向加足馬力,如果你做得很好,問題是方向走錯了,那不行,等於你很努力、有效率去做了一個不對的事情。所謂行動的智慧是你怎麼去判斷總體經濟情勢,這是聯準會主席首要的事情,柏南克的前任格林斯潘,當年在網路泡沫的時候誤判,不相信那個是泡沫破掉,那時第一次泡沫來大家沒有措手不及,七十年來一次,他當時解釋崩盤為漲多之後的修正,不是泡沫破掉,遲遲不降息,在泡沫掉兩個多月以後,2000年第二季還升息,根據常識,泡沫破掉要降息,他不降還升兩碼,從6%升到6.5%,拖到最後媒體都要求降息,很多學者也呼籲要降息,直到2001年1月3日才召開會議緊急降息。
柏南克自己講過他誤判房地產市場的情勢,現在葉倫要移除零利率,讓利率正常化。除了從別人的成功去學習,我們也要從失敗裡面去看出行動的智慧,這本書的價值是多方面的,成功跟失敗都可以提供後人啟示。
主持人:這樣的說法把三個FED主席都談進來了,他們事實上都在犯錯,這其實蠻可怕的,因為FED掌握這麼大的權力。
吳嘉隆:他們不是故意的,只是盡力去做,事後看起來他們都在犯錯。這個犯錯涉及到有沒有眼光去對總體經濟情勢做判斷。
主持人:我們最關心的是目前FED主席葉倫,你剛剛講她可能判斷錯,可以跟我們說明嗎?
吳嘉隆:現在問題很嚴重,她九月不升息,不升息照理說股市應該慶祝,但股市卻是跌的,為什麼?第一個,市場的解讀,你之所以不敢升息是不是你預測世界經濟可能衰退?第二個,聯準會最擔心的公債市場,長期公債市場的殖利率如果出現恐慌性拋售、資金大逃亡,殖利率衝高的話,長期利率就拉高,他不樂於看到這件事情所以不敢升息。
主持人:葉倫是公認的鴿派,她在升息的過程一直都很謹慎,前後任的三位FED主席,你也講到有一些判斷事後來看可能是錯的,他們要及時去補救,剛提到格林斯潘,也是你在紐約快20年的時間觀察最多,最近格林斯潘的聲音都完全沒有了,柏南克的聲音很多,他經常到處演講,看來他是很想出來幫過去的政策做辯解對不對?
吳嘉隆:這個問題牽涉到這本書背後的場景,就是格林斯潘的沒落,格林斯潘在任一直到卸任為止位高權重,整個金融市場都在針對他講的話仔細檢視,美國總統一月下旬對參眾兩院聯席會議發表國情咨文的時候,他就坐在總統夫人旁邊,直到他卸任兩年後發生的金融海嘯,大家才明白原來這要怪罪於格林斯潘的政策。
柏南克記取這個教訓,他知道歷史定位很重要,因為現在沒有人在聽格林斯潘的分析或判斷,格林斯潘寫了兩本書,台灣都有中譯本,他企圖去解釋為什麼當時誤判,問題是現在沒有人聽這個,也沒有演講行情,柏南克在他被人家發現他的政策可能也不對之前,趕快出來演講,賺一點演講費,問題是葉倫是救援投手,從量化寬鬆的退場到零利率的移除,就是利率、貨幣政策正常化,如果最後沒有好好完成,這個帳還是算到剛剛下來的投手柏南克的身上,所以葉倫的任務其實很重大,不只為自己,也要為前任收尾。
柏南克的零利率以及量化寬鬆,在貨幣政策上來講的確是史無前例的一個實驗,目前為止還沒完全完成,如果真的順利完成,大家才可以說以後碰到系統性金融風險的時候這樣做可能有效;如果失敗,零利率最後退出市場泡沫,市場泡沫又破掉,到時會有幾個問題,第一個,利率已經不能再降,第二個,再推量化寬鬆的話,市場也明白效果遞減,若下一輪金融風暴又來,大家會覺得很恐怖,因為之前還有聯準會撐住,現在聯準會不能降息,量化寬鬆也不行,還有什麼政策工具來處理下一輪金融風暴呢?
世界市場比較了解情況的人都在擔心這一點,譬如原物料的貿易商Glencore有危機,散裝航運也有危機,原物料七月八月又開始全面下跌,從原油帶頭,鐵、礦、砂、鋁、銅,還有黃豆、小麥、玉米,整個原物料全線下跌,從今年夏天一路降,這樣搞下去的話原物料部門會爆掉,貿易商的公司債可能會違約,引發新的金融風暴,那聯準會還有什麼工具可以用呢?如果讓葉倫處境很艱難的話,恐怕這個帳要算在柏南克頭上。
主持人:我們也來談談台灣,台灣央行過去的政策當然也是有褒有貶,國際上好像對我們彭總裁非常肯定,從美國FED的例子來看,台灣在貨幣政策上有哪些可以學習或記取教訓的地方?
吳嘉隆:這個問題很重要,第一個貨幣政策要預防泡沫,原來貨幣政策預防物價上漲叫通膨,現在要預防資產價格上漲,特別是過度高估的泡沫,台灣因為經濟的疲軟,不容易拉抬炒作,加上美國可能升息,外資就把資金調回美國,所以賣台股調現金,看起來台股的泡沫並不嚴重。台灣的問題主要是經濟本身的動能比較消退,難以給股市作夢的空間,相對嚴重的不是股市而是房市,資金如果堆積出資產泡沫,的確會給央行政策造成很大的困難,美國的貨幣政策吹起泡沫又來戳破泡沫,這個值得我們警惕,台灣要避免資產泡沫,是相當重要的政策目標
主持人:這應該是央行的首要目標,至於剛剛講的經濟成長,可能不是央行單獨的責任,經濟部、財政部、行政院等部門都應該讓經濟進一步升級或轉型創新,非常謝謝吳嘉隆先生跟我們分享柏南克《行動的勇氣》這本書!
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