不同結構信用風險模型之違約預測實證分析

Abstract

自Black 與 Scholes (1973) 以及 Merton (1974)以來，結構信用風險模型已然發展成為 財務中一主要研究領域。然而大部分現有的實證研究皆集中在債券與信用衍生性金融商 品的定價上，因此，本研究試圖檢驗現有複雜的結構信用風險模型在違約預測上的能力 以及相較於Merton (1974)模型的改善程度。 在本研究中，我們將測試不同的結構信用風險模型並找出影響違約預測最重要的因素。 我們主要測試的模型在於以下三方面對Merton (1974)模型的延伸；依據債券保護條款為 基礎的連續時間違約監管(Brockman 與 Turtle, 2003; Black-Cox, 1976)、以股票持有者對 公司是否繼續營運的判斷處理為基礎所建構的內生違約邊界模型 (Leland, 1994; Leland 與 Toft, 1996)、以及隨機利率的假設(Briys and de Varenne, 1997)，以Merton 模型為基 礎，我們可以比較這些因素對違約預測表現上的改善。 現有的實證研究大都指出結構信用風險模型的實證表現並不理想。Ericsson 與 Reneby (2004)指出結構信用風險模型的較差表現，可能是來自於傳統實證估計方式，而 reduced-from 模型較佳的表現，可能來自於估計方法而非模型本身。因此，本研究採用 Duan (1994) 所發表的最大概似估計法(MLE)，此方式將可觀察到的公司股票總值時間 序列資料，透過定價公式，視為無法實際觀察之公司價值的轉換。此估計方法經Ericsson 與 Reneby (2005)以模擬實驗，已證實較傳統所採用的波動性限制方法(volatility restriction approach)為佳。而另一個採用MLE 的原因，則為此方法僅需要為普通股的資 料，而普通股資料相較債券，於在市場微結構(microstructure)上有較少的問題。